公司是以城市更新业务为特色的大湾区龙头房企。我们认为，公司城市更新业务与多元产业布局迎合了地方核心诉求，此类“政企共赢”的商业模式能够低价获取核心城市优质土储资源，是当前为数不多提升核心城市市占率的手段之一。随着业务重回正轨，公司优质资源释放与行业地位提升将形成良性循环，流动性状况也有望持续改善，而市值与资产价值之间的差距有望逐步缩减。

城市更新业务优势独特，保障整体盈利空间。公司在旧改领域起步较早，具备一定先发优势；2008年至2018年（除2009年），公司每年平均转换总建面约94万平的旧改项目进入土地储备。人才与组织方面，公司2011年组建了国内第一家专业城市更新公司，现有精通投资测算、规划设计、政策研究和商务谈判等专业技能的员工超过600人，平均从业经验达5年以上。截至2019年中期，公司尚未纳入土储的旧改项目占地面积约3217.6万平，全部位于粤港澳大湾区内。其中，按占地面积计约31.9%位于深圳，约29.6%位于广州，约26.4%位于中山，约10.7%位于惠州，剩余的1.4%位于珠海、东莞和佛山。

土储聚焦核心城市，高周转项目平衡利润与周转。截至2019年中期，公司土储约76%位于一线及重点二线城市；按建面，约54.6%的土储分布于粤港澳大湾区（对应货值占比约68.9%，深圳和广州分别为32.4%和14.7%），约8.4%位于长三角（货值占比约8.6%），约15.7%位于环渤海（货值8.1%）。同时，公司较早确立了以快速开发抢占刚需市场和参与城市更新提升利润的“双轨并行”发展战略，在保持盈利能力的同时扩大规模并平衡整体现金流。随着经营重回正轨，公司也加强了核心城市土储的获取，能够支撑未来稳健增长。

销售业绩快速增长，流动性持续改善。公司2018年合约销售金额达700.6亿元（+56.7%），2019H达346.9亿元（+37.0%）。良好的销售带动公司营收与利润高速增长。2015-2018年，公司营收三年复合增速达52.4%，2019年上半年营收增速达33.8%；公司2018年核心净利达47.29亿元，同比增长约303.9%，2019年上半年核心净利达27.53亿元，同比增长约55.0%。截至2019年中期，公司一年内到期短期债务占比约19.4%，速动比率约为1.34倍，净负债率约为191%，较2018年末下降约45个百分点；现金及存款较去年末上升30.8%至299.8亿元，总债务水平稳定，财务状况更为稳健。公司今年以来也顺利发行多笔中长期债券、ABS等，债务结构不断优化，流动性状况得到明显改善。

首次覆盖给予“买入”评级，目标价4.27港元。预测公司2019-2021年核心EPS分别为人民币0.88元、1.18元和1.43元，同比增长12.3%、34.2%和21.6%。考虑到公司商业模式及禀赋优势，业绩有望持续稳健增长，给予NAV折让35%，对应2019年4.4倍PE，目标价为4.27港元，较现价空间达31%。

1.核心观点

公司是以城市更新业务为特色的大湾区龙头房企。我们认为，公司城市更新业务与多元产业布局迎合了地方核心诉求，此类“政企共赢”的商业模式能够低价获取核心城市优质土储资源，是当前为数不多提升核心城市市占率的手段之一。随着业务重回正轨，公司优质资源释放与行业地位提升将形成良性循环，流动性状况也有望持续改善，而市值与资产价值之间的差距有望逐步缩减。

城市更新业务优势独特，保障整体盈利空间。公司1999年以深圳龙岗桂芳园旧改项目进入房地产行业，具备一定先发优势；2008年至2018年（除2009年），公司每年转换总建面约94万平的旧改项目进入土地储备。人才与组织方面，公司2011年组建了国内第一家专业城市更新公司，现有精通投资测算、规划设计、政策研究和商务谈判等专业技能的员工超过600人，平均从业经验达5年以上。截至2019年中期，公司尚未纳入土储的旧改项目占地面积约3217.6万平，全部位于粤港澳大湾区内。其中，按占地面积计约31.9%位于深圳，约29.6%位于广州，约26.4%位于中山，约10.7%位于惠州，剩余的1.4%位于珠海、东莞和佛山。城市更新业务上的优势能够保障公司整体的盈利能力。

土储聚焦核心城市，高周转项目平衡利润与周转。截至2019年中期，公司土地储备中约76%位于一线及重点二线城市；按建面计，约54.6%的土地储备分布于粤港澳大湾区（对应货值占比约68.9%，深圳和广州分别为32.4%和14.7%），约8.4%位于长三角（对应货值占比约8.6%），约15.7%位于环渤海（对应货值8.1%）。同时，公司较早确立了以快速开发抢占刚需市场和参与城市更新提升利润的“双轨并行”发展战略，在保持盈利能力的同时扩大规模并平衡整体现金流。

销售业绩快速增长，流动性状况持续优化。公司2018年合约销售金额达700.59亿元，同比增长56.7%，2019年上半年达346.90亿元，同比增长37.0%。良好的销售情况带动公司营收与利润高速增长。2015年至2018年，公司营收三年复合增速达52.4%，2019年上半年营收增速达33.8%。净利润方面，公司核心净利于2017年扭亏，2018年核心净利达47.29亿元，同比增长约303.9%，2019年上半年核心净利达27.53亿元，同比增长约55.0%。截至2019年中期，公司一年内到期短期债务占比约19.4%，速动比率约为1.34倍，净负债率约为191%，较2018年末下降约45个百分点；货币资金较2018年末上升36.0%至210.4亿元，总债务水平稳定，财务状况更为稳健。公司今年以来也顺利发行多笔中长期债券、ABS等，债务结构不断优化，流动性状况得到明显改善。

首次覆盖给予“买入”评级，目标价4.27港元。预测公司2019-2021年核心EPS分别为人民币0.88元、1.18元和1.43元，同比增长12.3%、34.2%和21.6%。考虑到公司商业模式及禀赋优势，业绩有望持续稳健增长，给予NAV折让35%，对应2019年4.4倍PE，目标价为4.27港元，较现价空间达31%。（最新股价为2019年11月26日收盘价）

2.大湾区旧改龙头，股权结构稳定多元

2.1粤港澳旧改龙头，多元产业布局逐步成型

佳兆业集团成立于1999年，为大型综合性投资集团，2009年12月在香港联交所成功上市。经过20年发展，公司目前在全球拥有佳兆业集团控股、佳兆业美好集团、佳兆业健康、佳云科技、南太地产、振兴生化等6大上市平台，2019年6月末总资产达2590亿元人民币，为2019中国房企综合实力TOP 27。

以城市公共服务商为战略定位，开发主业+多元业务格局逐步成熟。公司1999年以深圳桂芳园旧改进入房地产业，2009年起加快了全国化扩张步伐，完成了珠三角、长三角、华中、成渝、环渤海五大主要经济区域的全国化战略布局。2012年，公司开始逐步增加多元化业务布局，目前已经战略定位升级为“城市公共服务商”。随着围绕地产主业的多元业务的发展，公司“地产+城市更新+产业”的业务格局逐步成熟，为今后发展拓展了充足空间。

地产业务深耕核心城市，大湾区城市更新业务优势明显。公司坚持以一、二线城市为主，三、四线城市为辅的全国战略布局，截至2019年中期的近2600万方土储中约76% 位于一线及重点二线城市，55%位于粤港澳大湾区，布局城市基本面良好。城市更新是公司的核心优势业务。至2019年中期，公司有近730万方建面旧改项目已纳入土储，占总土储的约28%；未纳入土储旧改项目占地面积约3200万平，几乎全部位于粤港澳大湾区内，城市更新业务优势明显。

多元业务快速成长，多产业格局逐渐形成。随着规模的扩大，佳兆业在坚持以刚需产品为主导的地产开发主业的同时，逐步加大了旅游、商业、酒店、财富管理、健康医疗、文化体育、科技产业、职业足球俱乐部等领域的发展力度。公司旗下的物业管理服务公司佳兆业美好（2168.HK）也于2018年12月成功在香港联交所上市。随着新兴产业逐步发展成熟，公司的业务布局和收入来源将更为丰富多元。

2.2股权结构稳定，战略稳定性强

大股东控制权稳定，股权结构较为多元。佳兆业集团由郭英成兄弟于1999年创办；截至2019年中期，郭氏家族通过旗下全资公司持有公司约39.37%的股份，为公司第一大股东，控制权稳定。富德生命人寿为佳兆业第二大股东，截至2019年中期持股比例约为25.29%（其中约14.60%由富德资源投资控股集团有限公司持有）；其余股东持股比例约为35.34%。公司目前股权结构多元，治理结构较为合理，战略具备稳定性和一致性。

3.商业模式优势：不仅仅是旧改

公司战略定位为城市公共服务商，拥抱全面的城市升级与产业导入以驱动业绩增长。佳兆业的商业模式优势不仅仅是依托旧改禀赋，而是利用自身在城市更新和产业布局方面的优势，配合地方完成城市的升级与人口和产业的导入，在城市发展过程中分享收益。城市更新与产业拿地已成为房企拓展优质土地储备资源的重要手段，公司逾20年的城市更新经验与六大上市平台的产业布局是此模式的重要支撑。就目前的行业格局而言，公司的商业模式更受地方欢迎，因而具备一定发展优势。

与地方共成长是房企获取低价土地和发展空间的重要途径。过去，地方政府对于房地产企业的主要需求在于出让土地获取财政收入以及项目开发带动地方经济增长，地价-房价螺旋推动城镇化和房地产行业高速向前发展。但经历了逾20年的高速增长后，此模式的有效性不断受到挑战。在内部经济增长模式转型、产业结构调整和外部贸易摩擦加剧的背景下，房地产行业的特殊性已悄然变化（“不将房地产作为短期刺激经济手段”），顶层对于科技制造的重视度不断提高，地方的诉求已转变为全面的城市升级与产业导入，拥有城市更新改造和多产业布局、能够为地方经济增长做出更大贡献的房企方能以更低价格获取土地资源。在这样的顶层思路下，房企利用自身优势做大经济蛋糕并从中分享收益符合各方的需求。在房价涨幅受限、地价维高的当下，传统的拿地开发模式盈利性受到明显的影响，而通过与地方共成长来获取相对低价土地成为房企重要的竞争优势。

龙头房企普遍加大一二级联动与新产业布局力度。举例而言，万科早在2012年即提出了“城市配套服务商”的转型目标，目前已在商业地产、物流地产、产业园等领域获得一定成效。恒大确立了以民生地产为基础、文化旅游、健康养生为两翼、以新能源汽车为龙头的产业格局，通过其多产业布局增加与地方的议价能力、有效拓展拿地渠道。融创中国新产业布局以文化旅游为核心，目前已在广州、青岛、无锡、重庆、成都等多地落地推进，并与开发业务形成了良好的协同。同时，上述龙头房企也加大了在城市更新领域的布局。与城市共成长模式正在被越来越多的房企所认可。

佳兆业在城市更新与产业转型方面起步早、禀赋足，发展优势明显。城市更新方面，公司进入房地产行业时即是以旧楼改造起家，2011年组建了国内第一家专业城市更新公司，专业能力与实践经验突出，具备一定的本土化优势；截至2019年中期，公司未纳入土地储备的旧改项目占地面积约3200万平，几乎全部位于粤港澳大湾区内，禀赋优势明显。产业转型方面，佳兆业2012年起即开始战略布局，目前旗下拥有六大境内外上市平台，在产业资源整合与综合体打造方面具备一定优势，并能够与开发业务进行协同。借助特色的商业模式，佳兆业能够有效突破核心城市土地储备瓶颈，至2019年中期土地储备中一线及重点二线占比达76%。

4.城市更新：模式与优势独特，保障整体盈利空间

4.1先发优势：积累丰富经验并成功卡位

公司为业内最早布局城市更新业务的房企之一，具备明显先发优势。佳兆业1999年以深圳龙岗桂芳园旧改项目进入房地产行业，其后持续深耕深圳及其他大湾区城市更新业务。深圳的客观地理条件与历史城市规划使得这里成为全国城市更新的桥头，佳兆业也在此过程中积累了丰富的改造经验与成功案例，户型设计、小区规划、营销策划等能力也得到明显提升，使得城市更新成为公司的一大标签。2008年至2018年（除2009年），公司每年转换总建筑面积约94万平的旧改项目进土地储备。大量成功的过往旧改案例也使得佳兆业在与项目原业主谈判时获得相对更多的议价能力。

较早的起步也能带来卡位优势。城市更新项目推进需获得原业主的同意，而当操盘方确定后通常不会变更，因而城市更新项目具有天然的排他性。借助其前瞻性的布局，截至2019年中期公司拥有储备旧改项目128个（其中深圳和广州分别为88个和12个），对应旧改项目占地面积约3217.6万平（其中深圳和广州占比分别为31.9%和29.6%）；公司也因此提前锁定了大量核心区位的城市更新项目，形成了卡位优势。

4.2能力优势：及早搭建专业团队，资源与信息丰富

公司于业内最早成立专业城市更新公司，以专业化运营促业务发展。2011年，为适应业务发展规模快速扩大的趋势，公司集中优势资源组建了国内第一家专业城市更新公司——佳兆业置业发展（深圳）有限公司。2013年，随着战略布局在全国的深入及业务的持续发展，佳兆业置业集团成立，标志着公司城市更新业务实现集团化运营。2015年，在城市更新内涵日渐丰富、行业日趋规范、项目加速推进的背景下，佳兆业置业集团更名为佳兆业城市更新集团。通过专业的集团化运营，公司城市更新业务架构更加清晰，一线授权更为充分，使得公司在城市更新业务运作上更为先进。

重视人才队伍建设，产学研相结合支撑领先优势。城市更新业务具有天生的复杂性与政策敏感性，人才与研究对于此业务开展的重要性不言而喻。公司重视城市更新专业人才的培养与行业政策的研究，现有精通投资测算、规划设计、政策研究和商务谈判等专业技能的员工超过600人，平均从业经验达5年以上。公司也成立了经济研究院，通过对行业、政策、经济等的研究分析强化公司在理念上的领先优势。通过本土化运营和专业研究，公司获得了明显的资源和信息优势，而这些对于城市更新案场实操十分重要。另外，公司也积极举办各类行业研讨会与论坛，在强化自身影响力和话语权的同时，也能汇聚更多信息与资源。

4.3禀赋优势：项目储备丰厚，利润空间充足

逾3200万方占地面积大湾区旧改储备为公司最大禀赋优势，助力公司有效突破核心城市土储瓶颈。佳兆业集团早在1999年商品房市场改革之初即涉足旧改领域，在发展过程中始终坚持深耕以深圳、广州等为代表的粤港澳大湾区，通过其先发优势和专业能力积累了大量的城市更新储备资源。截至2019年中期，佳兆业尚未纳入土储的旧改项目占地面积约3217.6万平方米，全部位于粤港澳大湾区内。其中，按占地面积计约31.9%位于深圳，约29.6%位于广州，约26.4%位于中山，约10.7%位于惠州，剩余的1.4%位于珠海、东莞和佛山。公司旧改项目分布城市均为大湾区内核心城市，考虑到旧改项目较高的容积率，公司逾3200万方占地面积的旧改项目储备为难以复制的禀赋优势，公司也能借此突破核心城市土地储备瓶颈。

深圳等核心城市供地稀缺，公司旧改储备将为集团带来充足利润。由于城市地理空间及规划等问题的限制，深圳等公司深耕的核心城市近年来土地供应稀缺，招拍挂项目成交溢价率较高，房企拍地的利润空间受到较大影响。以深圳2019年6月土拍为例，此次土拍为近20年来最大一次宅地集中供应，但土地宗数也仅仅为5宗；经过激烈竞争，最终5幅宅地均以最高限价成交，宝安西乡地块楼面价达48702元/平，最低的坪山地块楼面价也达15226元/平，考虑配建、公建面积后实际成交楼面价与溢价率更高；而根据中指院发布的百城住宅价格指数，深圳2019年住宅均价稳定在54000元/平左右的水平。公司截至2019年中期已纳入土储的旧改项目建面约242.7万平，土储平均成本仅约4428元/平；即使考虑回迁部分，公司旧改项目的盈利空间也较为充足。旧改项目在成本端的优势可见一斑。

4.4深外项目不断落地，业务模式成功复制

广州与上海旧改项目成功转化，城市更新模式可复制性不断验证。公司过往的旧改项目转化集中在深圳等城市。2019年上半年，公司成功转化上海嘉定徐行镇项目，该项目为上海迄今最大的城中村旧改项目和第一例民企参与的旧改项目，同时也是公司在上海落地的首个城中村旧改项目；上海徐行镇项目可售建面约21万方，可售货值约84亿元。公司也在2019年上半年成功转化广州白云小坪村旧改项目，该项目为公司落户广州的首例城中村旧改项目，预计可售货值约300亿元。旧改项目的成功输出使得公司城市更新模式可复制性得以验证，也为旧改增加储备打下良好基础。

5.土地储备：聚焦核心城市，高周转项目平衡利润与周转

5.1深耕核心城市，全国化布局稳步推进

布局聚焦重点城市，土地储备能级较高。在拿地方向上，公司以需求为导向，多年来坚持以一、二线城市为主，三、四线城市为辅的全国战略布局，土地储备中核心城市占比较高。截至2019年中期，公司土地储备中约76%位于一线及重点二线城市；按建面计，约54.6%的土地储备分布于粤港澳大湾区（对应货值占比约68.9%），约8.4%位于长三角（对应货值占比约8.6%），约15.7%位于环渤海（对应货值8.1%）。从城市布局来看，截至2019年中期公司深圳、广州土地储备货值占比分别约为32.4%和14.7%，整体土地储备的质量较优，能够支撑公司未来的销售业绩稳步增长。

精选外拓城市，全国化布局稳步推进。公司战略布局前瞻性较强，在外拓城市上精选人口流入与产业发展较好的一二线城市及都市圈城市，通过深耕已进入的高价值城市稳步推进全国化。2009年上市后，公司加快了全国规模化扩张的发展步伐；其间虽短暂下沉，但基于对楼市发展的判断公司在2011年底便回归一二线。目前，公司已完成了珠三角、长三角、华中、成渝、环渤海五大主要经济区域的全国化战略布局，截至2019年中期公司土储按建面约45.4%位于粤港澳大湾区以外的城市，对应货值占比约31.1%；大湾区土储中深圳和广州两大一线城市占比最高，两城土储货值占总货值比例分别约为32.4%和14.7%。凭借前瞻性的战略布局，公司在重仓广深等核心一线城市的同时有效实现了土储布局多元化，使得公司发展空间更加充裕。

5.2拿地渠道丰富多元，土地成本控制得当

拿地渠道丰富多元，土地储备稳步增加。公司多年来坚持通过合作开发、收并购及招拍挂及城市更新等方式多元化增加土地储备，近年来土地储备稳定增加。2019年上半年，公司新增土地储备按权益地价划分约43%为招拍挂获得，约35%为收并购获得，余下约22%为通过旧改获得，拿地渠道丰富多元。截至2019年6月末，公司土地储备建面约2580万平方米，延续了近年来稳步增长的势头，能够满足公司未来5年开发所需。

借助城市更新、收并购等多元渠道，公司拿地成本控制得当。多元化的拿地渠道尤其是旧改渠道使得佳兆业在获取核心城市土地的同时能够有效控制拿地成本，以此保障整体的盈利能力。2016年-2019年上半年，公司销售当期均价分别达13150元/平、16048元/平、18261元/平和17686元/平，而同期拿地均价分别约为4903元/平、3797元/平、4750元/平、和6600元/平，地售比良好，能够有效保障公司未来的利润空间。

5.3招拍挂项目有效平衡利润与周转

通过招拍挂等短平快项目，公司有效平衡利润与周转。对房企而言，盈利能力与周转速度似乎有着天然的矛盾，如何平衡规模与利润之间的关系成为房企经营的关键，尤其对于拥有较多高利润旧改项目的房企。佳兆业自2012年起即确立了以快速开发抢占刚需市场和参与城市更新提升利润的“双轨并行”发展战略，在保持公司盈利能力的同时扩大规模并平衡整体现金流。借助城市更新等高利润项目，公司近年来盈利能力显著提升，2019年上半年毛利率达33.4%，同比提升约1.8个百分点。在盈利能力持续提高的同时，公司规模与现金流表现同样出色；2018年，公司合约销售达700.59亿元，同比增长约56.7%，经营活动现金流大幅回正至105.99亿元；2019年上半年合约销售额达346.90亿元，同比增长37.0%。这种“双轨并行”的发展战略使得公司能够较好平衡利润与周转。

6.销售业绩快速增长，财务状况持续优化

6.1拿地优势持续显现，销售维持快速增长

聚焦住宅开发主业，产品定位主流需求。公司多年来坚持深耕住宅开发主业，通过快速开发和参与城市更新平衡周转与利润。至2019年中期，公司土地储备面积按用地类型分约86%为住宅用地，约11%为商业用地，其余约3%为工业用地，工业用地主要为公司在城市更新时项目附带。产品方面，公司坚持以刚需产品为主，并根据项目实际情况辅以中高端产品，通过面向市场主流需求加快周转与去化。上述运营策略使得公司在获取相对丰厚利润的同时保持现金流的快速周转。

模式优势转化为销售升势，合约销售维持快速增长。公司在商业模式以及运营策略方面的优势近年来不断转化为销售端的增长之势，回到正轨后公司合约销售保持了快速增长。公司2018年合约销售金额达700.59亿元，同比增长56.7%，销售面积383.66万平，同比增长37.7%；2019年上半年，公司合约销售额达346.90亿元，同比增长37.0%，销售面积196.15万平，同比增长38.5%。在全国化布局持续推进的背景下，公司销售均价维持了较高水平，2019年上半年销售均价约为17686元/平（2018年上半年：约17880元/平）。

6.2业绩释放步入快轨，盈利能力持续提升

强劲销售逐步进入结算期，业绩释放步入快轨。公司业务重回正轨后，合约销售持续快速增长，带动公司营收与利润高速增长。2015年至2018年，公司营收三年复合增速达52.4%，2019年上半年营收增速达33.8%，保持了良好的增长势头。净利润方面，公司核心净利于2017年扭亏，2018年核心净利达47.29亿元，同比增长约303.9%，2019年上半年核心净利达27.53亿元，同比增长约55.0%。随着前期良好的合约销售逐步进入结算期，公司业绩未来或将保持快速增长。

拿地成本优势显现，盈利能力持续提升。多元化的拿地渠道尤其是旧改拿地使得佳兆业在核心城市拿地成本控制方面较为出色，近年来盈利能力持续提升。2018年，公司毛利率达28.8%，较2017年提升了约1.5个百分点；2019年上半年毛利率达到33.4%，较2018年上半年提升约1.9个百分点。在毛利率提升的同时，公司也加强了在费用端的管控，近年来三费率呈趋势性下降走势。受益于毛利率的提升和费用端的控制，公司净利润率近年来明显提升，2018年公司核心净利润率（核心净利/营业收入）达12.2%，较2017年的3.6%大幅提升；2019年上半年核心净利润率达13.7%，较去年同期继续提升。土地成本端的优势将有力支撑公司未来的盈利能力。

6.3财务指标不断优化，流动性情况持续改善

经营周转提速，现金及存款总额稳步上升。公司近年来加强了日常经营管控，周转速度有效提升。在合约销售持续快速增长的同时，公司现金流明显好转，经营性现金流净额在2018年大幅回正，达105.99亿元。公司的现金及存款总额（包含受限制现金）也出现稳步上升，2019年中期现金及存款总额达299.79亿元，较2018年末增长约30.78%。现金流方面的优化使得公司在运营端更显稳健和从容。

积极进行债务管理，债务结构持续优化。随着经营逐步提速，公司开始积极对债务进行管理，通过加强销售回款、强化资金及预算管理、优化成本及开支管理、境内外多渠道融资等方式来优化债务结构，同时降低融资成本。公司近年来总债务水平较为稳定，债务结构中长期债务占比相对较大，截至2019年中期公司一年内到期短期债务占比约为19.4%。积极的现金与债务管理使得公司流动性显著改善，至2019年中期，公司速动比率约为1.34倍，流动性压力较小。

权益总额快速增加，杠杆水平有效控制。凭借高质量的土地储备和良好的销售结转，公司近年来股东权益总额快速增加。截至2019年中期，公司权益总额约为448.79亿元，较2018年末增长约23.5%，权益得到有效增厚。受益于积极的现金及债务管理和权益增加，公司近年来净负债率显著降低，2019年中期约为191%，较2018年末下降约45个百分点，延续了2016年以后的下降趋势，杠杆水平得到有效控制。随着公司核心城市优质土地储备价值继续释放，公司未来净负债率或继续下降。

优质土储保障权益融资渠道，杠杆水平稳定可控。尽管公司当前债务水平及净负债率相对较高，但此现象与公司旧改业务模式有一定关系。旧改业务有前期投入小、后期回报大的特点，但其运作周期较招拍挂项目相对较长，且会计上按成本法入账，账面值与货值差距较大（旧改项目利润率普遍较高）。公司土地储备的稀缺性（大湾区占地面积约3200万方旧改储备）和高权益占比（至2019年中期约为87%）使得公司权益融资渠道较为顺畅，需要时可通过在项目层面引入品牌房企作为合作方的方式获取权益资金。例如，阳光城于2019年5月与签署在粤港澳大湾区战略合作框架协议，双方共同成立项目公司拟积极推进在粤港澳大湾区及周边区域房地产开发领域范围内的合作。我们认为资产端的优质性与独特性使得公司杠杆水平稳定可控。

融资渠道多元顺畅，流动性状况持续改善。公司经营重回正轨后，融资渠道逐步恢复，去年底以来成功通过可换股债券、优先票据、ABS等渠道获取发展所需资金，体现出投资者对公司价值与财务状况的认可。公司也通过发行中长期限票据替换短期内到期票据的方式延长债务久期，积极管理公司债务。随着优质资源释放提速，公司未来流动性有望得到进一步改善，而融资成本也有望得到进一步改善。

7.产业布局不断完善，协同主业拓展空间

公司在多产业布局方面起步较早，目前旗下已拥有六大上市平台。2012年后，佳兆业在坚持以刚需产品为主导的地产开发的同时，逐步加大了旅游、商业、酒店、财富管理、健康医疗、文化体育、科技产业、职业足球俱乐部等领域的发展力度。佳兆业旗下目前拥有佳兆业集团控股（1638.HK）、佳兆业美好集团（2168.HK）、佳兆业健康（0876.HK）、佳云科技（300242.SZ）、南太地产（NYSE.NTP）、振兴生化（000403.SZ）等6大上市平台，所布局领域多与城市发展、产业升级和居民民生相关，符合公司整体业务战略。

多元产业围绕城市发展与产业升级，能够与地产主业形成良好协同。公司所布局的物业管理、商业运营、旅游、文体、健康医疗等多元产业均与地方产业经济发展息息相关，同时也是民生相关领域。如前所述，上述多元产业能够有效支撑地方的产业升级和发展，为地方所欢迎，因此也能与公司的地产开发主业形成协同，如获取产业配套用地、推进城市更新业务等，实现整体业务的正向循环。

非开发业务稳步发展，营业收入快速增长。在住宅开发业务快速发展的同时，公司物业管理、物业投资等非开发业务的收入体量也快速增长，成为开发主业的有益补充。2018年，公司物业管理服务收入达5.16亿元，同比增长约63.4%；2019年上半年物业管理服务收入达3.75亿元，同比增长85.8%。商业运营方面，公司物业投资业务收入2018年达到2.79亿元，同比增长11.6%；2019年上半年达1.95亿元，同比增长54.0%。非开发业务收入体量的增长使得公司收入来源更趋多元化。目前，公司多元产业集中投入期已过，随着各业务板块自我造血能力的提升，多元产业或成为公司未来新增长点。

多元产业价值不仅在于营收，更重要的是打开未来增长空间及出售带来的增值。就营收占比而言，多元产业的体量与开发主业相比仍然较小，但其战略意义在于为中长期增长打开空间以及未来潜在出售带来的一次性收益与估值提升。与短平快的开发业务相比，多元产业所需的专业人才和运营能力均需要较长时间去培育、积累，而对于房企长期持续发展而言，寻找新的优质赛道或是必然选择。另一方面，随着新业务逐步培育成熟，未来潜在出售给公司带来的一次性收益以及估值提升亦能为股东带来更丰厚回报。

8.估值与投资建议

首次覆盖给予“买入”评级，目标价4.27港元。预测公司2019-2021年核心EPS分别为人民币0.88元、1.18元和1.43元，同比增长12.3%、34.2%和21.6%。考虑到公司商业模式及禀赋优势，业绩有望持续稳健增长，给予NAV折让35%，对应2019年4.4倍PE，目标价为4.27港元，较现价空间达31%。（最新股价为2019年11月26日收盘价）

分析师声明

申思聪，主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师，在此声明：

（1）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了该分析师个人对标的公司及其股票的看法；

（2）该分析师所得报酬的任何组成部分无论在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点或我司投资银行部相联系；

（3）该分析师未直接或间接地受我司投资银行部授意或向我司投资银行部报告；

（4）标的公司不处于证监会操守准则16.5(g)定义的安静期内；

（5）该分析师未于本研究报告涉及的上市公司任高级职员；

（6）该分析师及/或其助理与本研究报告涉及的上市公司无利益关系。

评级说明

报告中涉及的评级以报告发布后12个月内市场表现为比较标准，A股市场以沪深300指数为基准，港股市场以恒生指数为基准。

1）股票评级：

买入——相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；

增持——相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间；

持有——相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间；

卖出——相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。

2）行业评级：

强于大市——相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；

中性——相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；

弱于大市——相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。

免责声明

中达证券投资有限公司与本报告所涵盖的公司或有业务往来。因此，投资者应该意识到公司可能存在利益冲突，这可能会影响报告的客观性。投资者在作出投资决策时，应仅将本报告视为参考因素之一。

本研究报告所提供的任何资料仅供参考，并不考虑任何特定接受者的投资目标、财务状况或风险承受能力，也不构成任何招标或买卖任何证券或任何其他金融工具的要约。在签订任何投资合同之前，个人应在必要时作出判断或寻求专业意见。

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过往业绩不能代表未来表现，未来回报不可保证，并可能发生本金的损失。中达证券投资有限公司及其附属公司、高级职员、董事和雇员可能不时买卖本报告中提到的证券、认股权证、期货、期权、衍生产品或其他金融工具。

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本报告在香港只向专业投资者（定义见《证券及期货条例》（香港法律第571章）及在香港颁布的任何法规）以及不违反香港证券法的情况下分发。

03/02/2020/通过： cwam-editor

布局渐均衡，管控趋稳健 — 融信中国首次覆盖报告

中达观点

4-Nov-19

核心观点：

首次覆盖给予“增持”评级，目标价14.5港元。预测公司2019-2020年核心EPS分别为2.19元和3.30元人民币，同比增长36%和51%。考虑到全国化布局已完成及拿地方式趋于平衡，业绩释放将加速，给予目标NAV折让55%，目标价14.5港元，对应2019年6.0倍PE，较现价空间达58%。首次覆盖给予公司“增持”评级。

战略布局优化，业绩增长稳健。市场认为核心城市占公司销售比重过高，业绩易受单城市影响，同时公司获取的少数地块成本较高，加之部分地区限价政策出台，压缩公司利润。站在目前时点，我们认为融信中国的业绩将稳健增长，核心逻辑在于：1）公司土储已完成全国化布局，以郑州、太原等中原核心城市及环杭州城市为新增长点，销售收入全国化将在后续逐步释放；2）公司在2016-2017年拿地激进，2018年已根据过往经验和市场情况迅速优化战略，更重视更高利润的土地选择，拿地方式趋于平衡，同时，重点城市限价使公司去化表现优秀，现金回流稳定。随着业绩稳健增长，偏低的估值水平和优质资产之间的背离将逐步缩减。

巩固区域优势，稳步布局全国。公司在保持已有区域优势的基础上，在全国九大城市群的重点城市积极布局，截至2019年中，公司全口径土地储备2654.4万平方米，权益土地储备1413.6万平方米，一线、二线城市的权益土地储备分别占1.86%和67.35%，长三角、海峡西岸、中原地区分别占总土地储备的34.19%、27.58%、25.55%，为公司未来销售收入、区域分布及业绩稳定性提供了有力保障。

策略趋于平衡，拿地渠道多元。公司在扩大规模过程中拿地较为激进，自2018年起策略有所改善，趋于平衡，聚焦更高盈利的土地获取，提升了公司拿地的稳定性。公司通过合作发展、城市更新、一二级联动和TOD等方式拿地，在保障土地获取的同时成功压低拿地成本，截至2019年中，公司土地储备权益地价为6365元/平，仅为公司2019年中销售均价的31.7%，有望有效提高增长预期。

风险提示：行业景气度受政策影响较大；高端产品销售受政策影响较大。

1.投资逻辑

区域布局优势显著，战略优化稳健增长。站在目前时点，我们认为融信中国的业绩将稳健增长，核心逻辑在于：1）公司土储已完成全国化布局，以郑州、太原等中原核心城市及环杭州城市为新增长点，销售收入全国化将在后续逐步释放；2）公司在2016-2017年拿地激进，2018年已根据过往经验和市场情况迅速优化战略，更重视更高利润的土地选择，拿地方式趋于平衡，同时，重点城市限价使公司去化表现优秀，现金回流稳定。随着业绩稳健增长，偏低的估值水平和优质资产之间的背离将逐步缩减。

前瞻布局重点城市，稳固区域优势地位。公司持续深耕已进驻的城市群，2016年在杭州和福州房价上涨前夕大量拿地，在房价上涨后释放增长，节点把握准确。2019年上半年公司在福州的销售额及建筑面积列第1位，在杭州的权益销售额列第2位，区域销售优势明显。截至2019年中，福州、杭州分别占总权益土地储备的19.93%和8.69%，公司在重点布局的城市保持充足的土地储备支持后续销售，保障重点城市业绩的稳定性。

全国化布局完成，新增长点亟待释放。公司已完成布局九大城市群，并以郑州、太原等发展较快的中西部城市为新增长点，截至2019年中，郑州、阜阳、重庆分别占总权益土地储备的20.19%、4.89%和2.02%，为未来销售分布由集中于海西、长三角等优势区域到全国化的转变奠定了基础。

规模扩大迅速，战略转身及时。公司在2016-2017年发力拿地，迅速扩大规模，完成全国化布局；同时，激进的拿地策略使得少数项目成本过高，拉低利润率。近年来，公司根据市场情况和过往经验做出战略调整，于2018年中迅速转身，控制拿地，更加重视更高利润的土地选择，拿地节奏趋于平衡，为公司稳定发展提供了保障。

拿地渠道多元，保障土地获取。积极通过合作发展、城市更新、一二级联动和TOD等方式获取土地。公司拥有近10年城市更新开发经验，已打造出福州世欧王庄、双杭城及海月江潮等代表作品；在郑州和太原通过土地的一二级联动，参与当地的棚改和旧城改造工程，打造成郑州奥体世纪等代表作品；通过TOD模式进驻山东半岛，打造滨海综合体项目，在拓宽拿地渠道的同时稳步拓展公司全国化版图。上述与政府联系紧密的拿地方式更能保障公司在核心城市的优质地点拿到土地，对公司业绩提供支持。

去化表现优秀，现金回流稳定。在重点城市限价的大背景下，公司利润表现稳定，同时，中高端的产品定位使公司去化表现优秀，现金回流稳定。我们认为，当前融资端调控趋严，回款稳定将对公司稳定经营和业绩持续增长提供重要支撑。

首次覆盖给予“增持”评级，目标价14.5港元。预测公司2019-2020年核心EPS分别为2.19元和3.30元人民币，同比增长36%和51%。考虑到全国化布局已完成及拿地方式趋于平衡，业绩释放将加速，给予目标NAV折让55%，目标价14.5港元，对应2019年6.0倍PE，较现价空间达58%。首次覆盖给予公司“增持”评级。

风险提示：行业景气度受政策影响较大；高端产品销售受政策影响较大。

2.跨越千亿大关，股权结构稳定

2.1 定位中高端精品，专注地产开发

融信中国成立于2003年，以地产开发为主业，目前已布局海峡西岸、长三角、长江中游、大湾区、京津冀、中原、成渝、西北、山东半岛等全国九大核心城市群。截至2019年中，总资产人民币2009.8亿元，销售金额566.8亿元；2018年销售金额1218.8亿元，首次突破千亿大关，为中国房地产开发企业22强。

公司重点深耕一线及强二线城市，布局九大城市群。公司以海峡西岸的福州和长三角的上海、南京、杭州为核心，积极拓展环绕其周边的卫星城市，深耕海峡西岸及长三角城市群，专注打造创新型高品质城市标杆项目。公司2016年起开始全国化发展，至今已成功落子九江、广州、天津、郑州、重庆、西安、青岛等城市，布局了长江中游、大湾区、京津冀、中原、成渝、西北及山东半岛七大城市群。

公司谨守“品质地产领跑者，美好生活服务商”愿景，坚守“聚焦、平衡、轻资产”三大战略，以中高端改善型住宅为主要产品，物业销售为主要收入来源。通过城市更新及TOD两大特色开发模式，公司能以低价获取优质土地储备，截至2019年6月30日，公司土地储备权益地价为6365元/平方米，仅为公司2019年中销售均价的31.7%，土地资源优势明显。

公司营业收入主要来源于物业销售，其他业务占比较小。2018年全年公司实现营业收入343.7亿元，同比增长13.3%；核心净利润25.0亿元，同比增长115.9%；物业销售、建设服务和租金收入、酒店运营及其他贡献占比分别为97.2%、1.9%和0.9%。2019年中期公司实现营业收入266.2亿元，同比增长86.3%；核心净利润19.6亿元，同比增长25.9%；物业销售、建设服务和租金收入、酒店运营及其他贡献占比分别为98.5%、0.9%和0.6%。

2.2 股权结构稳定，股东持续增持彰显信心

股权结构稳定，保障稳定经营。公司第一大股东为Dingxin Company Limited，为欧氏家族信托受托人TMF（Cayman）Ltd.的间接全资子公司，欧氏家族信托为由公司创办人、董事会主席欧宗洪之子欧国飞（作为财产授予人）成立，欧宗洪作为信托保护人的全权信托，因而欧氏家族成员均视为于Dingxin Company Limited所持有的股份中拥有权益，共占公司65.17%（截至2019年11月4日）的股份，股权结构稳定。

股东持续增持，体现强大信心。2019年4月，公司通过大股东Dingxin Company Limited向不少于六名独立专业人士、机构及/或个别投资者按照10.95港元的配售价配售10800万股股份，并发行10800万新股份予Dingxin，除此之外，Dingxin于2019年内持续增持公司股份，截至2019年11月4日，共增持约8590万股，耗资合计约港币9.3亿元，体现出控股股东对公司发展的强大信心，对公司股价也形成了有力支撑。

3. 深耕区域品质住宅，稳步布局全国

3.1 专注品质至上，销售均价领先

聚焦中高端精品项目开发，凸显品牌价值。公司拥有优秀的产品能力和成熟的产品体系，以“世纪系”“海月系”“澜天系”及“中心系”四大产品系专注打造高端精品城市项目，配以高端定制化物业管理服务，品牌价值凸显。产品系列获“2018年轻奢精品产品系TOP10”“2018中国房地产住宅项目品牌价值TOP10”“2018中国房地产优秀品牌项目”等奖项。

产品系列以住宅为主，辅以多元化物业满足需求。除住宅外，公司产品还包含高端公寓、酒店、写字楼、城市综合体等多种物业类型。公司2019年上半年销售均价20100元/平方米，处于行业领先地位。

3.2 区域优势明显，稳健增长扩大规模

海西、长三角地区销售领先，积极拓展增长点。公司持续深耕已进驻的城市群，2019年上半年公司在福州的销售额及建筑面积列第1位，在杭州的权益销售额列第2位，区域优势明显。同时，公司以郑州、太原等中西部城市和环杭州城市群为新的增长点。

2019年上半年，公司实现销售金额566.8亿元，同比增长3.9%，杭州、福州、上海、南京、郑州、漳州、阜阳、厦门、西安分别贡献35.80%、11.74%、11.04%、6.16%、4.04%、4.01%、3.40%、2.13%、1.83%；销售面积282.0万平方米，杭州、阜阳、福州、郑州、上海、南京、漳州、西安、厦门分别贡献18.73%、9.86%、8.76%、6.59%、6.27%、5.49%、5.38%、3.23%、1.27%。

3.3 着眼优质土储，积极布局全国

优质土地储备充足，一线、二线城市占比较高。截至2019年中，公司权益土地储备总建筑面积1413.6万平方米，土地储备主要分布于海峡西岸及长三角地区核心城市及其卫星城市，并开始积极布局中西部重点城市，郑州、福州、绍兴、杭州、南京分别占比20.19%、19.93%、10.02%、8.69%、5.06%。一线、二线城市的权益土地储备分别占1.86%和67.35%，配合公司中高端精品住宅的产品定位，为公司未来的销售提供了有力支持。

扎根发达城市群，战略外拓布局全国。公司扎根于长三角和海峡西岸核心城市，并积极拓展其周边有潜力的卫星城市。截至2019年中，长三角、海峡西岸、中原地区分别占总土地储备的34.19%、27.58%、25.55%，合计占比87.32%。公司对已扎根城市群持续深耕，结合其区域优势，对公司未来的销售提供了保障。在此基础上，公司亦积极布局中原，扩大公司物业版图。

4.战略调整优化，拿地渠道多元

把握整体市场，积极调整战略。公司在2016-2017年发力拿地，迅速扩大规模，完成全国化布局；同时，激进的拿地策略使得少数项目成本较高。近年来，公司根据市场情况和过往经验做出战略调整，于2018年中迅速转身，控制拿地，更加重视更高利润的土地选择，拿地节奏趋于平衡，为公司稳定发展提供了保障。

前瞻布局重点城市，稳固区域优势地位。2016年在杭州和福州房价上涨前夕大量拿地，在房价上涨后释放增长，节点把握准确。2016年、2017年和2018年公司在杭州分别购得地块总权益建筑面积87.6万平方米、71.1万平方米和34.2万平方米，在福州分别购得地块总权益建筑面积82.6万平方米、28.9万平方米和1.7万平方米。

合作发展迅速扩张，拿地成本维持低位。公司在拍地方面坚持以销售回款的30%-50%资金匹配拿地投资，总体规划较为审慎。公司秉持轻资产合作发展策略，部分地块为与万科、保利、绿地等一线开发商合作取得，并将联合开发，以增加资金使用效率；同时，公司通过并购、收购等方式获取土地权益，降低公司拿地成本。

2016年公司上市后开始全国化布局，2017年与海亮地产战略合作，低价获取其位于中西部核心城市的超过500万平方米土地储备，加快公司全国布局落地。截至2019年6月30日，公司土地储备权益地价为6365元/平方米，仅为公司2019年中销售均价的31.7%，土地资源优势明显。

投入城市更新，一二级联动获取优质土地。公司拥有近10年城市更新开发经验，截至2019年中，公司已经打造出福州世欧王庄、双杭城及海月江潮等代表作品，在郑州和太原通过土地的一二级联动，参与当地的棚改和旧城改造工程，打造成郑州奥体世纪等代表作品，稳步拓展公司全国化版图。

洞悉TOD趋势，拓宽拿地渠道。TOD模式的核心在于以公共交通站点为中心、以易于步行的400-800米（5-10分钟步行路程）为半径建立城市中心，并伴随着工作、商业、文化、教育、居住的“混和使用设计”。由于TOD模式强调在紧凑的土地上为多种层次的人群提供多样性服务，因此往往拥有核心商业区、办公区、居住区、开敞空间、次级区域等复合功能。

2018年11月，公司根据《山东省综合交通网中长期发展规划（2018-2035年）》内容决定采用以公共交通为导向的城市综合发展模式（TOD）进驻山东半岛，推出融信西发• 海月星湾作为进驻青岛的首作，提出“城市缝合”的理念，通过构建海岸生活共同体，以融信西发滨海综合体为核心，打造具有潜力的青岛新中心地标项目。

5.土地储备受益于城市群发展

公司布局重点城市人口持续流入，保障公司未来销售。公司现有土地储备前六名的城市分别为杭州、阜阳、福州、郑州、上海和南京，其中杭州、福州、上海、南京常住人口持续上升，郑州总人口持续上升，阜阳常住人口2011年来持续回升，杭州、阜阳、福州、上海和南京的户籍人口亦均有所上升。

布局地区经济发达，适配中高端产品定位。公司目前重点布局长三角、海峡西岸及中原地区，三者均为经济较为发达的地区。2018年，长三角、海峡西岸及中原城市群GDP总额分别为21.1万亿、5.9万亿和7.2万亿元，总计27.0万亿元；占全国GDP比重分别为23.5%、6.5%和8.0%，总计占全国GDP的30.0%。

紧跟城市群发展规划，公司布局符合政策走向。公司布局的三大城市群中，以物业项目建筑面积来看，长三角地区重点布局杭州、上海，海峡西岸重点布局福州，中原地区重点布局郑州，并以上述城市为核心向周边拓展，与城市群发展规划相符，与城市群发展路径一致。

6.财务状况稳健，助力均衡发展

6.1 盈利水平良好，财务状况稳健

公司2019年中期营业收入266.2亿元，同比增长86.3%，主要来源于物业销售收入的同比增长87.2%；核心净利润19.6亿元，同比增长25.9%。净负债率由2018年末的105%下降至2019年中的77%，加权平均融资成本由2018年末的7.1%下降至2019年中6.9%。

公司ROE表现较好，盈利水平良好。公司2016年、2017年、2018年ROE维持22.0%、19.0%和18.7%的较高水平，谨守稳健增长的发展基调，在房地产调控趋严的大背景下，盈利表现保持良好。

积极优化债务结构，融资渠道多元。公司积极通过交换债券、提前赎回等方式优化债务结构，适度延长债务年限，降低融资成本。2019年2月，完成3.9亿美元优先票据置换，延长债务年期；2019年4月，配售1.08亿股股份增厚股本，并获得60家长线基金、资产管理公司、保险公司、对冲基金等机构投资者参与；同月，成功发行3.5年期、票息8.75%的优先票据，是历来发行年期最长、利率最低的美元债；2019年6月，提前赎回本金总额人民币17.5亿元私人公司债券，以及回购并注销6,495 万美元，于2021年到期的8.25%优先票据。

融资成本稳中有降，支持公司利润增长。公司2016年初上市后，融资成本均明显下降，2014年和2015年公司加权平均实际利率分别为10.9%、10.5%，2016至2019年上半年，公司加权平均实际利率均维持在6.8%-7.1%区间，融资成本稳健；净负债率亦在上市后大幅下降，2014年、2015年、2016年、2017年、2018年年末及2019年中期公司净负债率分别为1541%、247%、98%、159%、105%和77%，2016年公司战略重点中的稳步降杠杆取得成效，保障公司在平衡稳健的前提下均衡发展。

降杠杆成效显著，信用评级上调。公司持续调整债务结构成效明显，净负债率持续下降，信用评级持续上调。2018年，穆迪和标普同时将公司评级展望上调至“稳定”，中诚信确认主体信用评级AAA，为最高等级，评级展望“稳定”；2019年4月，穆迪将公司主体评级由B2上调至B1，展望维持“稳定”，标普将公司评级展望由“稳定”上调为“正面”，确认公司长期发行人信用评级为B。

6.2公司估值

从NAV角度看，公司NAV为32.17港元，开发物业总计702.4亿港元，投资物业总计25.9亿港元，NAV为515.1亿港元，对应目前股价折让72%。考虑到公司全国化布局已完成及拿地方式趋于平衡，业绩释放将加速，给予55%折让，对应价格14.48港元。

从PE角度看，公司2019-2020年核心EPS分别为2.19元和3.30元人民币，同比增长36%和51%，我们综合同业情况给予公司2019年6.0倍PE，对应价格14.43港元。

首次覆盖给予“增持”评级，目标价14.5港元，较现价空间达58%。考虑到全国化布局已完成及拿地方式趋于平衡，业绩释放将加速，给予目标NAV折让55%，目标价14.5港元，对应2019年6.0倍PE，较现价空间达58%。

7.风险提示

行业景气度受政策影响较大；高端产品销售受政策影响较大。